PHÂN TÍCH CHU KỲ THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2020-2026 VÀ DỰ BÁO XU HƯỚNG PHỤC HỒI
Nguyễn Mạnh Hùng1*, Nguyễn Thị Long Hương 2
1Khoa Quản lý Đất đai và Bất động sản, Trường Đại học Nông Lâm TP.HCM
*Email liên hệ: nguyenmanhhung@hcmuaf.edu.vn
TÓM TẮT
Thị trường bất động sản (BĐS) Việt Nam giai đoạn 2020-2026 trải qua chu kỳ điển hình gồm 4 giai đoạn: phục hồi sau COVID-19 (Q2/2020-Q4/2021), bùng nổ và lập đỉnh (Q1-Q2/2022), suy thoái - khủng hoảng (Q3/2022-Q4/2023) và phục hồi mới (2024 đến nay). Nghiên cứu này áp dụng mô hình chu kỳ BĐS của Glenn Mueller (1995) để nhận diện và phân tích 4 giai đoạn chu kỳ dựa trên 7 chỉ số vĩ mô: tốc độ tăng trưởng GDP theo quý, tín dụng BĐS, phát hành trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) BĐS, lãi suất điều hành, nguồn cung căn hộ, giá bán sơ cấp và số giao dịch thành công toàn quốc. Kết quả cho thấy các biến cố pháp lý (Tân Hoàng Minh tháng 4/2022; Vạn Thịnh Phát - SCB tháng 10/2022) và cải cách pháp lý (3 luật BĐS hiệu lực 1/8/2024) đóng vai trò khuếch đại cả chiều suy giảm lẫn chiều phục hồi của chu kỳ. Giai đoạn 2024-2025 ghi nhận phục hồi tích cực: GDP 2024 đạt 7,09%, giao dịch toàn quốc năm 2025 đạt 579.718 giao dịch (+7,7%), tín dụng BĐS tăng trên 16%. Tuy nhiên, rủi ro từ áp lực đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp năm 2026 vẫn đáng chú ý, với tổng giá trị đáo hạn gần 204.000 tỷ đồng, trong đó nhóm bất động sản chiếm khoảng 124.700 tỷ đồng.
Từ khóa: chu kỳ bất động sản; thị trường BĐS Việt Nam; mô hình Mueller; tín dụng BĐS; phục hồi thị trường.
1. GIỚI THIỆU
Thị trường bất động sản là một trong những kênh đầu tư và tích lũy tài sản quan trọng nhất tại Việt Nam, đóng góp trực tiếp và gián tiếp khoảng 10-14% GDP và tạo ra tác động lan tỏa lớn đến hơn 40 ngành kinh tế liên quan (VARS IRE, 2025). Với đặc tính chu kỳ rõ ràng, thị trường BĐS Việt Nam đã trải qua nhiều chu kỳ tăng - giảm kể từ thập niên 1990, trong đó chu kỳ 2020-2026 được đánh giá là phức tạp và có nhiều biến cố pháp lý nhất từ trước đến nay.
Lý thuyết chu kỳ bất động sản được phát triển bởi Mueller (1995) với mô hình 4 giai đoạn: phục hồi, mở rộng, dư cung và suy thoái. Mô hình này đã được ứng dụng rộng rãi trong nghiên cứu thị trường các nền kinh tế mới nổi (Pyhrr, Roulac & Born, 1999; Wheaton, 1999). Tại Việt Nam, một số nghiên cứu đã ứng dụng lý thuyết chu kỳ để phân tích thị trường nhà ở, nhưng chưa có nghiên cứu nào phân tích đầy đủ chu kỳ 2020-2026 với bộ dữ liệu cập nhật và tích hợp nhiều chỉ số vĩ mô.
Giai đoạn 2020-2026 đặc biệt phù hợp để nghiên cứu chu kỳ vì bao gồm cả 4 giai đoạn điển hình trong 7 năm, với các biến cố pháp lý có tính chất lịch sử: khủng hoảng TPDN BĐS 2022-2023, sự kiện Vạn Thịnh Phát - SCB và việc 3 luật BĐS đồng thời có hiệu lực từ 1/8/2024. Bối cảnh này tạo ra điều kiện nghiên cứu lý tưởng để đánh giá tác động của chính sách đối với chu kỳ BĐS.
Nghiên cứu này nhằm: (1) xây dựng khung phân tích chu kỳ dựa trên mô hình Mueller kết hợp dữ liệu thực tiễn Việt Nam; (2) nhận diện và mô tả 4 giai đoạn chu kỳ BĐS 2020-2026 thông qua 7 chỉ số vĩ mô; (3) xác định vai trò của các biến cố pháp lý đối với biên độ và thời lượng từng giai đoạn; và (4) dự báo xu hướng thị trường giai đoạn 2026-2027.
2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Nghiên cứu triển khai theo 4 nội dung: (1) Tổng quan lý thuyết chu kỳ BĐS và các mô hình đã ứng dụng tại Việt Nam; (2) Thu thập và chuẩn hóa bộ dữ liệu 7 chỉ số vĩ mô theo chuỗi thời gian quý từ Q1/2020 đến Q1/2026; (3) Phân tích định tính kết hợp định lượng để nhận diện 4 giai đoạn chu kỳ và các biến cố pháp lý; (4) Dự báo xu hướng phục hồi giai đoạn 2026-2027 dựa trên tổng hợp chỉ số dẫn dắt.
2.1. Dữ liệu nghiên cứu
Dữ liệu được thu thập từ các nguồn chính thống: (1) Tổng cục Thống kê (TCTK) - tăng trưởng GDP theo quý, chỉ số CPI; (2) Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) - dư nợ tín dụng BĐS và lãi suất điều hành; (3) Bộ Xây dựng - nguồn cung căn hộ, giá bán sơ cấp và số giao dịch; (4) Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA) - số liệu phát hành TPDN BĐS; (5) Các công ty nghiên cứu thị trường CBRE Vietnam và Bộ xây dựng - dữ liệu giá và nguồn cung chi tiết theo thành phố (Bảng 1).
2.2. Khung phân tích chu kỳ
Nghiên cứu áp dụng mô hình chu kỳ bất động sản của Mueller (1995), trong đó thị trường vận động theo 4 giai đoạn liên tục: Phục hồi khi nguồn cung thấp hơn cầu; Mở rộng khi cầu vượt nguồn cung và giá tăng nhanh; Cung quá mức khi nguồn cung mới ồ ạt vào thị trường; và Suy thoái khi cung vượt cầu.
Mô hình được điều chỉnh phù hợp với đặc điểm thị trường BĐS Việt Nam, trong đó các biến cố pháp lý đóng vai trò quan trọng hơn các thị trường phát triển (Pyhrr, Roulac & Born, 1999). Việc nhận diện giai đoạn chu kỳ được thực hiện thông qua quan sát đồng thời 5 trong 7 chỉ số, kết hợp phân tích chuỗi thời gian định lượng và phân tích sự kiện định tính.
2.3. Phương pháp dự báo xu hướng
Dự báo xu hướng giai đoạn 2026-2027 sử dụng phương pháp tổng hợp chỉ số dẫn dắt với 4 nhóm: (1) Chính sách tiền tệ - lãi suất điều hành và tăng trưởng tín dụng; (2) Dòng vốn - phát hành TPDN BĐS và vốn FDI vào BĐS; (3) Cung - cầu - số sản phẩm mở bán và số giao dịch; (4) Thể chế - tiến độ triển khai 3 luật BĐS 2024. Dự báo không sử dụng mô hình kinh tế lượng do độ dài chuỗi thời gian chưa đủ lớn, thay vào đó dựa trên phân tích xu hướng có trọng số kết hợp đồng thuận dự báo từ các tổ chức quốc tế (World Bank, UOB, ADB).
3. KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN
3.1. Tổng quan diễn biến kinh tế vĩ mô 2020-2026
Trong giai đoạn 2020-2026, nền kinh tế Việt Nam trải qua những biến động lớn với tốc độ tăng trưởng GDP dao động từ mức thấp nhất 2,58% (2021) đến 8,02% (2022 và 2025). Giai đoạn 2020-2021 chứng kiến tác động nặng nề của đại dịch COVID-19, nhưng Việt Nam vẫn duy trì tăng trưởng dương nhờ năng lực điều hành kinh tế và xuất khẩu ổn định. Năm 2022 phục hồi mạnh đạt 8,02%, trước khi tăng trưởng chậm lại còn 5,05% năm 2023 do xuất khẩu suy yếu và khủng hoảng BĐS - trái phiếu. Giai đoạn 2024-2025 phục hồi rõ hơn với GDP đạt 7,09% và 8,02%, vượt mục tiêu đề ra (Bảng 2).
Hình 1. Tăng trưởng GDP và lãi suất điều hành Việt Nam 2020-2025
3.2. Nhận diện 4 giai đoạn chu kỳ bất động sản 2020-2026
Hình 2. Diễn biến chu kỳ BĐS Việt Nam 2020-2026 theo mô hình Mueller (1995)
3.2.1. Giai đoạn 1 - Phục hồi (Q2/2020 - Q4/2021)
Giai đoạn phục hồi được đặc trưng bởi lãi suất điều hành thấp kỷ lục, với lãi suất tái cấp vốn giảm còn 4,0%/năm sau 03 lần cắt giảm trong năm 2020; tín dụng bất động sản tiếp tục tăng trưởng dương và hoạt động phát hành trái phiếu doanh nghiệp diễn ra sôi động. Theo VBMA, năm 2021 có tổng cộng 964 đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp trong nước với tổng giá trị đạt khoảng 595.000 tỷ đồng; trong đó nhóm bất động sản đứng thứ hai về giá trị phát hành, đạt khoảng 214.440 tỷ đồng, chiếm 36% tổng giá trị phát hành. Dù GDP chỉ đạt 2,91% năm 2020 và 2,58% năm 2021 do tác động của đại dịch COVID-19, thị trường bất động sản vẫn được hỗ trợ bởi dòng tiền giá rẻ và tâm lý phòng thủ tài sản của nhà đầu tư, qua đó tạo nền tảng cho giai đoạn mở rộng tiếp theo. FDI vào bất động sản tiếp tục duy trì vai trò đáng kể trong tổng vốn đầu tư nước ngoài đăng ký, cho thấy niềm tin của nhà đầu tư nước ngoài vào tiềm năng dài hạn của thị trường.
3.2.2. Giai đoạn 2 - Mở rộng (Q1/2022 - Q2/2022)
Giai đoạn mở rộng diễn ra ngắn nhưng mạnh, đặc trưng bởi hiện tượng sốt đất cục bộ tại nhiều địa phương, trong khi giá căn hộ tại Thành phố Hồ Chí Minh, đặc biệt ở phân khúc cao cấp và hạng sang, tiếp tục neo ở mức cao. Một số dự án ghi nhận mức giá tiệm cận hoặc vượt 100 triệu đồng/m². GDP quý I/2022 tăng 5,03% và cả năm 2022 tăng 8,02%, vốn FDI vào lĩnh vực kinh doanh bất động sản đạt hơn 4,45 tỷ USD, đứng thứ hai trong các ngành thu hút FDI. Giai đoạn này bắt đầu đảo chiều từ tháng 4/2022 khi vụ án Tân Hoàng Minh bị khởi tố, đánh dấu một biến cố pháp lý lớn trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp và khởi động quá trình tái định giá rủi ro đối với nhóm trái phiếu bất động sản.
Theo mô hình Mueller (1995), sau giai đoạn mở rộng, thị trường thường bước vào giai đoạn dư cung khi nguồn cung mới gia tăng mạnh, tỷ lệ trống tăng trở lại trước khi chuyển sang suy thoái. Tuy nhiên, tại Việt Nam năm 2022, thị trường không trải qua giai đoạn dư cung theo đúng nghĩa lý thuyết, mà chu kỳ bị cắt ngắn bởi các biến cố pháp lý - tài chính, tiêu biểu là vụ Tân Hoàng Minh và sau đó là Vạn Thịnh Phát. Đây là điểm khác biệt quan trọng khi vận dụng mô hình Mueller vào thị trường bất động sản Việt Nam: các cú sốc pháp lý và tài chính có thể làm rút ngắn, biến dạng hoặc bỏ qua một giai đoạn trong chu kỳ lý thuyết.
3.2.3. Giai đoạn 3 - Suy thoái và khủng hoảng (Q3/2022 - Q4/2023)
Hình 3. Giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp BĐS 2020-Q1/2026
Đây là giai đoạn nghiêm trọng nhất trong chu kỳ thị trường bất động sản, với sự cộng hưởng của nhiều cú sốc pháp lý, tài chính và tiền tệ. Thứ nhất, Ngân hàng Nhà nước tăng lãi suất tái cấp vốn từ 4,0% lên 6,0% thông qua 02 lần điều chỉnh trong tháng 9 và tháng 10/2022, nhằm ứng phó với áp lực lạm phát, tỷ giá và xu hướng thắt chặt chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Thứ hai, các vụ việc liên quan đến Tân Hoàng Minh và Vạn Thịnh Phát - SCB đã tạo ra cú sốc niềm tin lớn trên thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường trái phiếu doanh nghiệp bất động sản. Thứ ba, Nghị định số 65/2022/NĐ-CP siết chặt điều kiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ, khiến hoạt động phát hành mới sụt giảm mạnh trong quý IV/2022. Để tháo gỡ áp lực đáo hạn và thanh khoản, Chính phủ ban hành Nghị định số 08/2023/NĐ-CP, cho phép doanh nghiệp được đàm phán kéo dài kỳ hạn trái phiếu tối đa không quá 02 năm, qua đó tạm thời giảm áp lực thanh khoản cho thị trường (Chính phủ, 2023).
3.2.4. Giai đoạn 4 - Phục hồi mới (Q1/2024 - nay)
Giai đoạn phục hồi mới của thị trường bất động sản được thúc đẩy bởi hai nhân tố song song. Về chính sách tiền tệ, NHNN đã 4 lần giảm lãi suất điều hành trong năm 2023; đến ngày 19/6/2023, lãi suất tái cấp vốn được điều chỉnh xuống còn 4,5%/năm và được duy trì ổn định trong giai đoạn sau. Về thể chế, Luật Đất đai 2024, Luật Nhà ở 2023 và Luật Kinh doanh bất động sản 2023 cùng có hiệu lực từ ngày 1/8/2024, sớm hơn 5 tháng so với mốc dự kiến ban đầu, qua đó tạo cú hích quan trọng về tâm lý và khung pháp lý cho thị trường.
Hình 4. Giá căn hộ sơ cấp và nguồn cung Hà Nội 2023-2025
Thị trường cho thấy tín hiệu phục hồi rõ rệt. Năm 2024, nguồn cung mở bán mới căn hộ chung cư tại Hà Nội vượt 30.900 căn, cao nhất kể từ năm 2020. Năm 2025, giá bán sơ cấp căn hộ chung cư trung bình đạt khoảng 100 triệu đồng/m² tại Hà Nội và 111 triệu đồng/m² tại TP.HCM; tổng số giao dịch bất động sản thành công cả năm đạt khoảng 579.718 giao dịch, tăng khoảng 7,7% so với năm 2024. Các chỉ số này cho thấy xu hướng phục hồi về nguồn cung, giá bán và thanh khoản thị trường.
3.3. Vai trò của biến cố pháp lý và cải cách pháp lý trong chu kỳ
Phân tích chu kỳ bất động sản giai đoạn 2020-2026 cho thấy các biến cố pháp lý và cải cách pháp lý tại Việt Nam có tác động khuếch đại mạnh hơn so với các thị trường phát triển vì 03 lý do. Thứ nhất, tín dụng bất động sản chiếm tỷ trọng lớn trong tổng dư nợ toàn nền kinh tế, thường ở mức khoảng 20-23%; bên cạnh đó, trái phiếu doanh nghiệp bất động sản cũng là kênh huy động vốn quan trọng trước năm 2022. Thứ hai, hệ thống pháp lý bất động sản trước năm 2024 còn tồn tại nhiều điểm chưa đồng bộ, tạo khoảng trống thể chế làm khuếch đại tác động của các cú sốc chính sách và pháp lý. Thứ ba, nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng đáng kể trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp bất động sản trước năm 2022, làm gia tăng hiệu ứng lan truyền tâm lý khi xuất hiện các sự kiện tiêu cực.
Ngược lại, cải cách pháp lý quan trọng từ ngày 01/8/2024 cũng cho thấy tác động khuếch đại theo chiều phục hồi. Sau khi Luật Đất đai 2024, Luật Nhà ở 2023 và Luật Kinh doanh bất động sản 2023 có hiệu lực, cùng với mặt bằng lãi suất thấp và định hướng tháo gỡ khó khăn cho thị trường, tín dụng kinh doanh bất động sản phục hồi rõ rệt. Đến hết tháng 3/2025, dư nợ tín dụng kinh doanh bất động sản tăng khoảng 20% so với cuối năm 2024, vượt xa mức tăng 4,27% của tín dụng chung toàn hệ thống tính đến ngày 18/4/2025. Điều này cho thấy biến cố pháp lý và cải cách pháp lý có thể đóng vai trò như các nhân tố khuếch đại chu kỳ đặc thù của thị trường bất động sản Việt Nam, đồng thời phù hợp với nhận định của Wheaton (1999) về tầm quan trọng của yếu tố thể chế trong chu kỳ bất động sản tại các nền kinh tế đang phát triển.
3.4. Dự báo xu hướng thị trường 2026-2027
Dựa trên phân tích tổng hợp các chỉ số dẫn dắt, thị trường bất động sản giai đoạn 2026-2027 được dự báo tiếp tục trong trạng thái phục hồi, nhưng tốc độ có thể chậm lại và phân hóa mạnh theo phân khúc, địa bàn và chất lượng pháp lý của dự án. Năm 2026, nguồn cung mới toàn quốc dự kiến đạt khoảng 136.000 sản phẩm; nếu tính tổng nguồn cung sơ cấp, quy mô thị trường có thể tiệm cận 200.000 sản phẩm, mức cao nhất trong nhiều năm trở lại đây. Theo đó, giá căn hộ tại Hà Nội có thể chững lại, đi ngang hoặc điều chỉnh nhẹ ở một số khu vực khi áp lực cung gia tăng, trong khi các dự án có vị trí tốt, pháp lý rõ ràng và phục vụ nhu cầu ở thực vẫn có khả năng duy trì thanh khoản. Về bối cảnh vĩ mô, World Bank dự báo GDP Việt Nam năm 2026 tăng khoảng 6,3%, trong khi UOB đưa ra mức dự báo khoảng 7,5% và Chính phủ đặt mục tiêu tăng trưởng từ 10% trở lên. Khoảng cách lớn giữa các dự báo cho thấy triển vọng năm 2026 phụ thuộc đáng kể vào diễn biến thương mại quốc tế, thuế quan, đầu tư công và sức cầu nội địa.
Rủi ro chính cần theo dõi là áp lực đáo hạn trái phiếu doanh nghiệp bất động sản. Năm 2026, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp đáo hạn ước gần 204.000 tỷ đồng, trong đó nhóm bất động sản chiếm hơn 124.700 tỷ đồng, tương đương khoảng 61,1% tổng giá trị đáo hạn. Tuy nhiên, tín hiệu trong quý I/2026 tương đối khả quan khi tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp đạt hơn 40.000 tỷ đồng, trong đó nhóm bất động sản chiếm khoảng 60%, tương đương khoảng 24.000 tỷ đồng. Điều này cho thấy tâm lý nhà đầu tư đã cải thiện, tuy nhiên áp lực thanh toán và khả năng tái cấu trúc nợ của các chủ đầu tư vẫn là yếu tố cần theo dõi để đánh giá độ bền của quá trình phục hồi.
4. KẾT LUẬN
Nghiên cứu đã nhận diện và phân tích đầy đủ 4 giai đoạn chu kỳ BĐS Việt Nam 2020-2026 dựa trên 7 chỉ số vĩ mô theo khung Mueller (1995) điều chỉnh. Bốn đóng góp chính của nghiên cứu:
(1) Chu kỳ 2020-2026 là chu kỳ điển hình và có biên độ lớn nhất trong lịch sử thị trường BĐS Việt Nam hiện đại, với giai đoạn suy thoái 2022-2023 đặc trưng bởi sự cộng hưởng đồng thời của khủng hoảng TPDN, thắt chặt tiền tệ và sự kiện pháp lý lớn.
(2) Các biến cố pháp lý (Vạn Thịnh Phát - SCB tháng 10/2022) và cải cách pháp lý (3 luật BĐS ngày 1/8/2024) đóng vai trò khuếch đại chu kỳ theo cả hai chiều - tiêu cực và tích cực - mạnh hơn đáng kể so với tác động của các biến số kinh tế thông thường.
(3) Giai đoạn 2024-2025 xác nhận giai đoạn phục hồi mới với GDP vượt mục tiêu (7,09% và 8,02%), tín dụng BĐS tăng trên 16%, nguồn cung tăng gấp 3 lần tại Hà Nội và 579.718 giao dịch thành công năm 2025.
(4) Dự báo 2026: thị trường tiếp tục phục hồi với nguồn cung tiệm cận 200.000 sản phẩm, nhưng tốc độ tăng giá sẽ chậm lại. Rủi ro chính là áp lực đáo hạn 124.700 tỷ đồng TPDN BĐS và bất định từ môi trường thương mại quốc tế.
Hướng nghiên cứu tiếp theo cần xây dựng mô hình kinh tế lượng (VAR hoặc VECM) để đo lường định lượng tác động của từng nhân tố, kết hợp dữ liệu cấp giao dịch từ các sàn BĐS để tăng độ chi tiết phân tích.
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Bộ Xây dựng (2024-2025). Báo cáo thị trường nhà ở và bất động sản. Hà Nội: Cục Quản lý Nhà và Thị trường BĐS.
2. CBRE Vietnam (2024-2026). Vietnam Real Estate Market Outlook. Ho Chi Minh City: CBRE Vietnam.
3. Chính phủ (2022). Nghị định số 65/2022/NĐ-CP ngày 16/9/2022 sửa đổi, bổ sung một số điều của Nghị định số 153/2020/NĐ-CP. Hà Nội.
4. Chính phủ (2023). Nghị định số 08/2023/NĐ-CP ngày 05/3/2023 sửa đổi, bổ sung và ngừng hiệu lực thi hành một số điều tại các Nghị định quy định về chào bán, giao dịch trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ. Hà Nội.
5. Mueller, G. R. (1995). Understanding real estate's physical and financial market cycles. Real Estate Finance, 12(3), 47-52.
6. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2022-2025). Báo cáo tình hình tín dụng và lãi suất. Hà Nội: sbv.gov.vn.
7. Pyhrr, S. A., Roulac, S. E., & Born, W. L. (1999). Real estate cycles and their strategic implications for investors and portfolio managers in the global economy. Journal of Real Estate Research, 18(1), 7-68.
8. Tổng cục Thống kê (2020-2026). Báo cáo tình hình kinh tế xã hội. Hà Nội: nso.gov.vn.
9. UOB (2026). Vietnam Economic Outlook Q1/2026. Singapore: United Overseas Bank.
10. VARS IRE (2025). Báo cáo thị trường bất động sản Việt Nam năm 2025. Hà Nội: Viện Nghiên cứu Đánh giá Thị trường BĐS Việt Nam.
11. VBMA (2020-2026). Báo cáo thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Hà Nội: Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam.
12. Wheaton, W. C. (1999). Real estate "cycles": Some fundamentals. Real Estate Economics, 27(2), 209-230.
13. World Bank (2026). Vietnam Macro Monitoring - April 2026. Washington D.C.: World Bank Group.